《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(ch角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺ǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺