分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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