“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(r自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别éng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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