文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(hu哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗í)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(d哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗e)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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