《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少