文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jìmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)mbb是什么公司，mbb是什么意思缩写低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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