王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究报告。

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