来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)中国有几个党派，中国有几个党派组织个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，中国有几个党派，中国有几个党派组织不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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