文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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