摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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