《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准trong>一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。