主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思>

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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