揭秘杠杆资金：融资追涨杀跌明显融券利空影响有限

证券(quàn)时报记者陈见南张智博

融资融(róng)券(quàn)是我国资本(běn)市场的一项(xiàng)基础性交易制(zhì)度，一定程度上提升了市场交易活跃度，且有一定的价值发现功能，但其固有的杠(gāng)杆属性也(yě)为A股带来了诸多不确定性。本文对融资融券历史发展以(yǐ)及与二级市场的(de)相互作用(yòng)进行梳理，探究其对于市场波(bō)动的影(yǐng)响。

融资融券业务在(zài)动态中(zhōng)发展

融资融券交易，又称两融交易，是指投(tóu)资者向证券公司提供担保物，借入资(zī)金买入上市证券或借入上市证券(quàn)并卖出的行为。由于两融资金具备促进价格发(fā)现、提(tí)供流动性等市(shì)场功能，能够更好满足投资者交易需求，长期以来，监(jiān)管层积极引导两融市场发(fā)展，促使其(qí)发挥(huī)正面(miàn)作用(yòng)。

我国(guó)资本市场融资融券业务于2010年3月试点启动，2011年转(zhuǎn)入常规。试点期间(jiān)，两融业务发展较为缓慢。但在2012年至(zhì)2015年，两融规模急剧扩张，余额在一年内翻了4倍有余，并于2015年6月18日达到历史峰(fēng)值(zhí)2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制过热的融资行情，出台多项限制措(cuò)施，两融余额飞速跌至1万亿元左右。

2016年至2019年，两(liǎng)融余额和交易额常年处于低位，主要系A股回落，市场整体震荡；同时也有(yǒu)来(lái)自于投(tóu)资者对于(yú)保证金制度不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧。2020年至(zhì)今，随着市场交(jiāo)易开始活(huó)跃以及相关政(zhèng)策制度的(de)不断健全，两融(róng)业务也(yě)趋于平稳。截至4月24日，两融余额约1.53万亿元，占流通A股市值2.25%。

投资标的方面(miàn)，融(róng)资融券标的前后(hòu)经历(lì)过七次扩容，最新一次是(shì)在2022年10月。截至目前，上交(jiāo)所主(zhǔ)板标的共计1000只，深交所注册(cè)制股票以外的标的共计1200只，实现了对沪深300指数和(hé)创业板指数成份股的全覆盖(gài)。

监管层对于融资融券保(bǎo)证金(jīn)比例也不断进行着调整。2015年11月，沪深交易所修订《融资融券交易实施(shī)细则》，融资保证金最低比例由50%提(tí)高(gāo)到100%，以限制(zhì)融资杠杆水平，防范系统性风险；2023年9月，沪(hù)深北交所再次修订(dìng)《融资融券交易实施细则》，融资保证(zhèng)金最低(dī)比例由100%降低至80%，以增加市场(chǎng)流动性，提振交易情绪。

2023年10月(yuè)，证监(jiān)会调整优化融券相关制度，将融券保证金比例由不得低(dī)于50%上(shàng)调至80%，对(duì)私募的这一(yī)比(bǐ)例上调到100%，以限制融券交易，对市场进行逆周(zhōu)期调节（图1）。

客观看(kàn)待两融数据参考意义

作为资本市场中的敏感资金，两融(róng)数据被认为是市场情绪快速变化的特(tè)征之一，同样也是投资者分析后续市场走势的(de)重要参考变量。

市场规模方(fāng)面(miàn)。截至4月24日，A股(gǔ)融(róng)资余额14859.35亿元，占流通A股市值比(bǐ)例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占流通A股市值比(bǐ)例为0.0588%。A股(gǔ)两融余额合计15257.77亿元，占流(liú)通(tōng)A股市值2.25%。

虽然整体规模(mó)不大，但两融资金在市(shì)场交投方面的作用却不可小觑(qù)。在2014年至2015年的大牛市中，两融成交(jiāo)额占A股成交额比例(lì)长期保持在(zài)15%左右的高位水平波动，最高曾跃(yuè)至20%以上；在这一时期，两融余额占流(liú)通A股市(shì)值比例也曾短(duǎn)暂地(dì)达到(dào)过3%，甚(shèn)至4%。

长期来看，在非(fēi)极端(duān)行情下，两融(róng)余额占流通A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占A股(gǔ)成交额则通(tōng)常处于6%至12%之间。在这个区间范围内，可(kě)以(yǐ)认为市场交(jiāo)投总体上处于相(xiāng)对温和的水平。

2024年以来，A股两融交易额累(lèi)计(jì)55273.59亿元，日均融资买入额746.94亿元，占A股日均成交额的8.36%。当前A股市(shì)场交投(tóu)仍处于温和(hé)区间。

复(fù)盘融(róng)资融券交易(yì)发展与A股市(shì)场近年来走势。在业务试点初期，由于交易规模体量不大(dà)，两(liǎng)融余额、交易额占(zhàn)比均较小，因而未(wèi)能对市场造(zào)成(chéng)显著影响。但(dàn)当时间进入2014年后，情况开始变(biàn)得不一样。

2014年5月(yuè)，中(zhōng)国证监会(huì)发布《首次公开发行股票并在(zài)创业(yè)板上市管理办法》和《创业板(bǎn)上市公司(sī)证券(quàn)发(fā)行管理暂行(xíng)办法》，放宽创业(yè)板首发条件并建立创业板再融资制(zhì)度。彼时，杠杆资金环境宽(kuān)松(sōng)，资金大量(liàng)涌(yǒng)生活的矛盾作文入A股催生牛市。

在这波牛市中，虽然各(gè)路资(zī)金通过伞形信托(tuō)、股票质押回购(gòu)、股票收益互换(huàn)等杠杆工具先(xiān)后入(rù)市，但融(róng)资融券显然是其中的“佼(jiǎo)佼者(zhě)”。在2014年6月至2015年6月的一年时间内，两融余额差值由4000亿元升至2万亿元，两(liǎng)融成交额占A股成交额比例(lì)也由10%一路飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两融余额差值占流通A股市值(zhí)比例始终稳定在2%至2.5%之间（图3）。

由于其杠杆属性，在短期(qī)行情中，两融数据变动(dòng)稍落后于市场；但从长期来看(kàn)，两融数据对于(yú)市(shì)场(chǎng)投资者仍具有参考意义。当成交额占比较高、融(róng)资买入力度强、市(shì)场处于(yú)高位的时候，往往预(yù)示着市场过热，此时应降低杠杆；而当上述数据处于相对低位的时候，则是(shì)预示着底部反转的信号，此时入市有望获得超(chāo)额收益。

融资资金(jīn)追涨杀跌态势

较为明显(xiǎn)

通常来说，融资买入表(biǎo)明(míng)场外资金看好(hǎo)后市，市场多头(tóu)力量较强，股票价格上涨的可能性较(jiào)大；反之，融券卖出表明场外资金看空后(hòu)市，市场空头力量较强，股票价格下跌的可能性较大。

从整体上来(lái)看(kàn)，融资变化占成交的比例远(yuǎn)大于融券变化占(zhàn)比。数据显示，以(yǐ)月度融资净买入、净偿(cháng)还占成交额比例(lì)来看，截至今(jīn)年(nián)3月底，月度融资净买入和净偿还力度在1%以上的(de)记录占整个记录的比例(lì)超过91%；而月度融券净卖出和净偿还力度在1%以上的记录占比不足6%。这一方面是因为融资更为便利，另一方面则(zé)表明融券对(duì)个股影响力更(gèng)为轻微（图4）。

另外(wài)，融资买入和融券卖出可以在(zài)一定程度上反映市场(chǎng)情绪，但并不代表股价未来(lái)就一定(dìng)会上涨或者下跌(diē)。据证(zhèng)券时报·数(shù)据宝统(tǒng)计，融资净买入个股当月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪深300指(zhǐ)数0.64个百分点；次月(yuè)则为跌幅中(zhōng)位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分点。由此可大致判断，融资净买入对于当月表现影(yǐng)响为正面，但获利出逃的概(gài)率较低，这较大程度表现为杠(gāng)杆资金的追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难以根据融(róng)资净(jìng)买入的力度来判断(duàn)后市。将融资净(jìng)买入占当月成(chéng)交额比例分为4档，净买入力度在2%以上(shàng)的当月表现最优(yōu)，涨幅中位数高达(dá)3.6%；净买(mǎi)入力度在1%至2%的当月表现次(cì)优，涨幅中位数2.99%；净(jìng)买入力度在0.5%至1%的当月表现(xiàn)再下一层，涨(zhǎng)幅中位数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位(wèi)数仅(jǐn)有0.34%，且普遍(biàn)跑输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后市行情并(bìng)无预判价值(zhí)。相(xiāng)较而言，融(róng)资净偿还或可一定程度预判(pàn)个股后(hòu)市表现(xiàn)。数据显示，融资净偿还个(gè)股当月股价跌幅中位数为2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点；次月跌(diē)幅中位数为0.07%，跑输沪深300指数(shù)0.46个百分点。也就是说(shuō)，融资净偿还个股后市更大概(gài)率下跌且跑输大盘，投资者提前卖出偿还有望规避后市回调风险。

不过，从分档指标来看，融资净偿(cháng)还比例越(yuè)大的个股(gǔ)，次月(yuè)表(biǎo)现可能会更好。数据显示，融(róng)资净偿还金(jīn)额(é)占比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还2%以上的(de)个股，当月跌幅中位数为(wèi)4.22%；但从次月表现来(lái)看，净偿还(hái)占(zhàn)比(bǐ)2%以上的个股次月(yuè)涨幅中位数0.56%，表现(xiàn)最优且普遍跑赢沪深300指数。

由此可见(jiàn)，融资资金追涨杀跌的态势较为明显，在活跃(yuè)市场的同时一定程度上放大了市场波动。融资资金净买入的过(guò)程往往伴随着标的股股价(jià)的上涨(zhǎng)，但短期的超买和(hé)上涨带来了股价回调的风险；融资资金净偿(cháng)还的过程往往伴随着标(biāo)的股股价的下跌，而短期的超卖和下跌则孕育了反弹的(de)机会。

融券交易利空影响有限

当前，A股(gǔ)融券交易总体规模(mó)较小，对市场走势影响有限，但对个股的(de)影响值得关(guān)注。整体来看，融券净卖出个股(gǔ)当月涨幅中位数为0.51%，略跑赢大盘；次月跌幅中位(wèi)数为0.63%，且多数跑输(shū)大盘。

同样(yàng)分4档来观察融券交易对个股的影响。数据显(xiǎn)示，不论是(shì)哪(nǎ)一档的融券净(jìng)卖出，次月均表现(xiàn)为多数个(gè)股股价下跌且跑输沪深300指数。单从数据(jù)来看，融券交易似乎对(duì)个股股价产生(shēng)了负面(miàn)影响。

但同时(shí)要注意的是，融券净卖出力度在0.5%以下的(de)个股在整个融券记录中占比高(gāo)达92%，实质影响(xiǎng)微乎(hū)其微(wēi)。

另外从融券偿还对股价的影响也可以(yǐ)看出端倪。一般而言，融券偿还(hái)需要从二级市场上买入股票平仓，如果融券对股票利空较大，则买入(rù)偿还力度也将促使股价上涨。数据显示，融券净偿还0.5%以(yǐ)内的个股当月跌幅中位数(shù)为1.4%，跑输沪深300指(zhǐ)数1.85个百分点，表现为空(kōng)头账(zhàng)面浮盈；次月跌幅中位数为0.49%，整体跑输市场。这(zhè)意味着，融券净偿还的个股(gǔ)，后市继续下(xià)跌的概(gài)率依然(rán)较高。融券偿还后(hòu)股价反弹的概率(lǜ)也并(bìng)不高，从侧面表明融券利(lì)空影(yǐng)响有限（图7）。

（本(běn)版专题数据(jù)由证券时报中心数据库提供）

证券时报记者陈见南张智(zhì)博

融资融券(quàn)是我国资(zī)本市场的一项基础(chǔ)性交易制度，一定(dìng)程度上提(tí)升(shēng)了市场交易活跃(yuè)度，且(qiě)有一定的价值发现功能，但(dàn)其固有的杠杆属性也为A股带(dài)来了诸多不确定(dìng)性(xìng)。本文对融资融券历史(shǐ)发展以及与二级市场(chǎng)的相互作用进行(xíng)梳理，探究其对于市场波动的影响(xiǎng)。

融资融券业务在(zài)动态中发展

融资融券交易，又称两融交(jiāo)易，是指(zhǐ)投资者(zhě)向证券公司提供担保物(wù)，借入资金买入上市证券或(huò)借入上(shàng)市证券并卖出的行为。由于两(liǎng)融资金具备促进价格发现、提供流动性等市场功能，能够更好满足投(tóu)资(zī)者交易需求，长期以来，监管层积极引导两融市(shì)场发展，促使其发挥正面作用。

我国(guó)资本市场融资(zī)融券(quàn)业务于2010年3月试点启动，2011年转入常规。试点期间，两融业务发展较(jiào)为缓慢。但(dàn)在2012年至2015年，两融规(guī)模急剧扩张，余额在一年内翻了4倍有(yǒu)余，并于2015年6月18日达到历史峰值(zhí)2.27万亿元。2015年下半年，监管层为遏制过热的融资(zī)行情，出(chū)台多项限(xiàn)制措施，两融余额飞速跌至1万亿元(yuán)左右。

2016年(nián)至2019年(nián)，两融余额和交(jiāo)易额常年处于低位，主要系A股回落，市场(chǎng)整体震荡；同(tóng)时也有来自于投资者对于保证金制度不(bù)确定性的担忧(yōu)。2020年至今，随着市场交易开始活跃以及相关政策制度的不(bù)断健全，两融业务也趋(qū)于平稳。截至4月(yuè)24日，两融(róng)余额约1.53万亿元，占流(liú)通A股市值2.25%。

投资标的方面，融资融(róng)券标的前后(hòu)经历过(guò)七次扩容，最新一次是在2022年10月(yuè)。截至目前，上(shàng)交所主板标的共(gòng)计1000只，深交所注册制股票以外的标的共计(jì)1200只，实现了对沪深300指数和创业(yè)板指数(shù)成份(fèn)股的(de)全覆盖(gài)。

监管层对于融资融(róng)券(quàn)保证金比例也不断进行着调整(zhěng)。2015年11月，沪深(shēn)交(jiāo)易所修订《融(róng)资融券交易(yì)实施细则(zé)》，融资保证金最低比例由50%提高到100%，以限制融资杠杆水平，防范系统性风险；2023年9月，沪深北(běi)交所再次修订《融资(zī)融券交易(yì)实施细则》，融资保证金最低比(bǐ)例由100%降低至80%，以增(zēng)加市场流动性，提振交易情绪。

2023年10月，证(zhèng)监(jiān)会调整优化融券相(xiāng)关制度，将融券保证金比例(lì)由不得低于50%上调(diào)至80%，对私募的这一比例上调到100%，以限制融券交易，对市(shì)场进行逆周期调节（图(tú)1）。

客观看待(dài)两融数(shù)据参考意义

作为资本市场中的敏感资金，两(liǎng)融(róng)数据被认为是市场情(qíng)绪(xù)快速(sù)变化的(de)特征之一(yī)，同样也是投资者(zhě)分析后续市场走势的重要参考变量。

市场规模方面(miàn)。截至4月24日(rì)，A股融(róng)资余额14859.35亿元(yuán)，占流通A股市值(zhí)比例为2.19%；A股融券余额398.42亿元，占(zhàn)流(liú)通A股市值比例为0.0588%。A股两融余(yú)额合计15257.77亿元，占流通A股市值2.25%。

虽然整体规模不大，但两融资金在市场交投方面的作用却(què)不(bù)可小觑。在2014年(nián)至2015年的大牛市中，两融成交额占A股成交额比例长期保(bǎo)持在15%左右的高位水平波动，最高曾跃至(zhì)20%以(yǐ)上；在这一时期，两融(róng)余额占流(liú)通A股市值比例也曾短暂地达到过3%，甚至4%。

长期来看，在非极端(duān)行情下，两融余额(é)占流通A股市值比例约为2%至3%；两融成交额占A股成(chéng)交额则(zé)通常处于6%至12%之间(jiān)。在这(zhè)个区间范围内(nèi)，可以认为市场(chǎng)交投总体上处于(yú)相对温(wēn)和的水(shuǐ)平。

2024年(nián)以来(lái)，A股两融交易额累计55273.59亿元，日均融资买入(rù)额746.94亿元，占A股(gǔ)日均成交额的8.36%。当前A股市场交投仍处于温和区间。

复盘(pán)融资融券交易发(fā)展(zhǎn)与A股市(shì)场(chǎng)近年来走势。在业务试点初期，由于交易规模体量不大，两融余额、交易额占比均(jūn)较小，因而未能对市场造成显著影响。但当时(shí)间进(jìn)入2014年后，情况开始变得不一样。

2014年5月，中(zhōng)国证监会(huì)发布《首次公开(kāi)发(fā)行股票并在创业板(bǎn)上市管理办法》和《创业(yè)板上市公司证券(quàn)发行管理暂行办法》，放(fàng)宽创业板首发条件并建立创业板再融资制度。彼时，杠杆资(zī)金环境宽松，资金大量涌(yǒng)入A股催生牛市(shì)。

在这波牛市(shì)中，虽然(rán)各(gè)路资金通过伞形信托、股票(piào)质押回(huí)购、股票收益互换等杠杆工具先(xiān)后入市，但融资(zī)融券显然是(shì)其中的“佼佼者”。在2014年6月至(zhì)2015年6月的一年时间内，两(liǎng)融余额差值由4000亿元升至(zhì)2万(wàn)亿元，两融成交额占 A股成交额比例也(yě)由(yóu)10%一路(lù)飙升至20%上下（图2）。

2016年以来，两融(róng)余额差值(zhí)占流通A股市值比例始终稳定在2%至2.5%之间（图(tú)3）。

由于其杠杆属性，在短期行情(qíng)中，两融数据变动稍落后于市场；但(dàn)从长期来看，两融数据对(duì)于市场投资者仍具有(yǒu)参(cān)考意义。当成交额占比(bǐ)较(jiào)高、融资买入力度强(qiáng)、市场处于高位的时候，往往预(yù)示着市(shì)场过热，此时应降低杠(gāng)杆；而当上述(shù)数据处于相对低位(wèi)的时候，则是预示(s生活的矛盾作文hì)着底部反(fǎn)转的信号，此(cǐ)时入市有望获(huò)得超(chāo)额收益。

融(róng)资资金追涨杀跌态势较为明显

通常来说，融资买入表明场外资金看好后市，市场多头力量较(jiào)强(qiáng)，股票价格上涨的可能性较大；反之，融券(quàn)卖出表明场外资金看空(kōng)后市，市场(chǎng)空头力量较强，股票(piào)价格下跌(diē)的可能性较大(dà)。

从整体上来看，融资变化占成交的比例远大于融券变化占(zhàn)比。数据显示，以月度融资净买入、净偿还占成交额比例来看，截(jié)至今年3月底(dǐ)，月度融资净买入和净偿还力度在1%以上(shàng)的(de)记录占整个记录(lù)的比例超过91%；而月度融券净(jìng)卖出和净偿还力度在1%以上的记录(lù)占比不足6%。这一方面是(shì)因为融资更为便利，另一方面则表明融券对个股(gǔ)影(yǐng)响力更为轻(qīng)微（图4）。

另外，融资买入和融(róng)券卖出可以在一定程(chéng)度上反映(yìng)市场情绪，但并不代表股价未来就一定会上涨或者下跌。据证券时报·数据宝统计，融资净买入个股当(dāng)月涨幅中位数为1.84%，跑赢沪深300指数0.64个百分点；次月则(zé)为跌幅中位数1.03%，跑输沪深300指数1.22个百分(fēn)点。由此可大致判断，融资净买入对(duì)于当月表现影响为正(zhèng)面，但获利出逃的概率较低，这较(jiào)大程度表(biǎo)现为杠杆资金的追涨杀跌行为（图5）。

投资者也难以根据融资净买入的力度来(lái)判断后市(shì)。将融资(zī)净买入占(zhàn)当月成交额(é)比例(lì)分为(wèi)4档，净买(mǎi)入力度(dù)在2%以上的当月(yuè)表现(xiàn)最优，涨幅中(zhōng)位数高达3.6%；净买入力度在1%至2%的当月表现次优(yōu)，涨幅中位数2.99%；净买入力度在0.5%至1%的当月表现再下一层，涨幅中位数1.74%；而净买入力度在0.5%以内的当月表现最差，涨幅中位数仅(jǐn)有(yǒu)0.34%，且普遍跑输沪深300指数（图6）。

融资净买入对于个股后(hòu)市行情(qíng)并无预判价值。相较(jiào)而言(yán)，融资(zī)净偿还或可(kě)一定(dìng)程度预判(pàn)个股后市表现。数据显示，融资净偿还个(gè)股当月股价跌幅中位数为(wèi)2.11%，跑输沪深300指数1.65个百分点(diǎn)；次(cì)月跌幅中位数(shù)为0.07%，跑输沪深(shēn)300指数0.46个百分点(diǎn)。也就是说(shuō)，融资净偿还个股后市更大概率下跌且跑输大盘，投资者(zhě)提前卖出偿(cháng)还有(yǒu)望规避后市回调(diào)风险。

不过，从(cóng)分档指(zhǐ)标来看，融(róng)资净偿(cháng)还比(bǐ)例越(yuè)大的(de)个(gè)股，次月表现可能会更好。数据显(xiǎn)示，融(róng)资净(jìng)偿还金(jīn)额占比越高的个股，当月表现越差。其中，净偿还(hái)2%以上(shàng)的(de)个股，当月跌幅中位数为4.22%；但从次月表现来看，净偿(cháng)还占比2%以上的个股次月(yuè)涨幅中位数0.56%，表(biǎo)现最优且普遍跑赢沪深300指数。

由此可见，融资资金追涨杀跌的态势较为明显，在活跃市场的同时一定程度上(shàng)放大了市场波(bō)动。融资资金净买入的过程往往伴随着标的股股价的上涨，但短期的超买(mǎi)和上(shàng)涨带来了股价回(huí)调的风险；融资资金净偿还的过程往往伴随着标的(de)股股价(jià)的下跌，而短期的超卖和下跌则孕育了反弹的机会。

融券交易利空影响有限

当前，A股融券交(jiāo)易总体(tǐ)规(guī)模较小(xiǎo)，对市场走势影响有限，但对个股(gǔ)的影响值得(dé)关(guān)注。整体来看，融券(quàn)净卖(mài)出(chū)个股(gǔ)当月(yuè)涨幅中位数为0.51%，略跑赢大盘；次(cì)月跌(diē)幅中位数为0.63%，且多数跑输大盘。

同(tóng)样分4档来观察融券交易对(duì)个股(gǔ)的影响。数据显示，不论(lùn)是哪一(yī)档的融券净卖出，次月均表现为多(duō)数个股股(gǔ)价下跌且跑输沪(hù)深300指数。单从数据(jù)来看，融券交(jiāo)易似乎对个股(gǔ)股价产生了负面(miàn)影响。

但同时要注意的是，融券净卖出力(lì)度在0.5%以下的个股在整(zhěng)个(gè)融券记录中占(zhàn)比高达92%，实质影响微乎其(qí)微。

另外从(cóng)融券偿还(hái)对股价的(de)影响也可(kě)以(yǐ)看出端倪。一般而言，融券偿还需要从(cóng)二(èr)级市场上买(mǎi)入股票平仓，如果融券对股票利空较(jiào)大(dà)，则买入偿还力度(dù)也将促使股(gǔ)价上(shàng)涨。数据显示(shì)，融券净(jìng)偿还0.5%以内的个(gè)股当月跌幅中位数为(wèi)1.4%，跑输(shū)沪深300指数1.85个百分点(diǎn)，表现为空头账面浮盈(yíng)；次月跌幅(fú)中位数为(wèi)0.49%，整体跑输市场。这意味着，融券净偿还的个股，后市继续下跌(diē)的概率依(yī)然较高。融券偿(cháng)还后股价反弹的概率(lǜ)也并不高，从(cóng)侧面(miàn)表明融(róng)券利空影(yǐng)响有限（图7）。

（本版专题数据由证(zhèng)券时报中心数(shù)据库提供）

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