文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素(氯化钾相对原子质量是多少，sù)，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR0氯化钾相对原子质量是多少，07甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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