核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐ三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人n)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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