来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多(du早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗ō)，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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