核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(du菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救àn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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