核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhě三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因ng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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