摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-20bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别21同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.4bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别0万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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