核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xi安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方àng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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