来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗