文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(z黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗ài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhà黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗i)等方式(shì)实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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