“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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