摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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