文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。sand可数吗还是不可数，thousand可数吗ong>

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期