主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思但整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思strong>成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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