摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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