《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(g但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》ǔ)投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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