摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(hu安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。<安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方/strong>4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化。