文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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