平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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