文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(shù)后平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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