核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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