4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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