来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥