来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降(jià欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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