分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标马美如简介项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rá马美如简介n)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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