《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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