平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(mí艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机ng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机