《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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