文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，乔丹有多高ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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