《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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