《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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