王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式ìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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