核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(li此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读àng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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