来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗g>1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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