文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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