《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动g>？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动lor: #ff0000; line-height: 24px;'>在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。