文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算馈赠的意思(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(馈赠的意思mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际馈赠的意思上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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