核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子